人造回调会改变人造牛的趋势吗？

盛传的黑色星期五行情，如约而至。

截止今天收市，A股三大指数全面翻绿。上证重挫4.4%，跌破3,000点大关，收报于2,969.86点，深成指和创业板也分别大跌3.25%、2.24%。

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有人将其归咎于昨天和今天出现的两份券商“卖出”报告，给高亢的A股行情当头泼了一盆冰水。

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图片来源：华泰证券

无可否认，在此轮缺乏基本面支撑、情绪驱动明显、且指数在2个月内被狂拉超过20%的“牛市”中，不少股票连续封于涨停板，上涨幅度超过一倍，两份“卖出”报告的出现，给予疯狂的炒家们当头一棒，确实有一定的杀伤力，对市场的降温也有一定的作用。

一、两份“卖出”评级报告，拉开“人造回调”大幕

从两份“卖出”报告的内容看，并非瞎编乱造。

如中国人保(601319.SH)，近期涨势确实有点猛,近5天来天天开盘即涨停，自2月25日以来，9个交易日中有7日涨停。就在报告发布的3月7日，中国人保A股开盘即一字涨停，并保持至收盘，最新股价已达12.83元。自2月18日以来不到3周的时间内，中国人保A股已累计上涨124%。

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中信证券的报告提到，3月6日中国人保A股股价为11.66元/股，对应2019年PB为3.1倍，PE为32.3倍，P/EV为2.54倍，而H股股价为3.8港元/股，对应的2019年PB为0.86倍，PE为9.0倍，P/EV为0.71倍，A股比H股要高出3倍有多，存在明显的高估。若按照市场估值平均水平，合理估值区间为1.25-1.42倍PB、13.1-15倍的PE，股价应为每股4.71-5.38元，现有股价存在53.9%的下跌空间。

另一家被评为“卖出”的中信建投(601066.SH)，涨幅同样吓人。截止昨日收盘，股价为31.16元，最近10个交易日走出8个涨停的直线拉升，而从去年10月份5.97元的底部至今，股价涨幅已经超过4倍。

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华泰证券报告指出，目前中信建投A 股 2019 年 PB (市净率)估值 4.5 倍(乐观假设下业绩预测)，显著高于同梯队券商当前 1.4-2 倍 PB 和国际投行 1-2 倍 PB 估值水平，而其同日H股的股价俄日7.72港元，折合计算，A股比H股高出372%。结合中信建投的合理业绩预测，其合理股价在 13.86-17.33 元，下跌空间为44.38%-55.52%。

除去“卖出”报告，两家公司自己也发出风险提示公告，承认公司的股价大幅波动，已偏离正常值，且估值上已明显高出行业均值，提示投资者注意风险。

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从中不难看出，这两个被“卖出”的公司，均有一个共同点，就是股价短期内急涨，已严重脱离基本面，股价存在被过分炒高的现象。

也难怪报告一出，股价立马有反应，中国人保和中信建投今天双双跌停。

图片来源：富途，中国人保股价走势

图片来源：富途，中信建投股价走势

不过，熟悉A股的投资者都知道，由于A股做空机制不健全以及出于自身利益考虑，国内券商很少给出“卖出”评级报告，这次一下子来两个，实属史上罕见，坊间也盛传，这是得到监管层的授意的。

结合近期的急涨，我们大胆推测，监管层是有意给“疯牛”降降温。毕竟太过疯狂的上涨，不仅不利于股市的长远发展，也容易快速透支后期行情，给如科创板开通工作带来不便。

并且，经历过2015年“疯牛”到“疯熊”的急转，惨痛教训犹在眼前，所以说这一次是监管层“人造回调”，其实也不足为奇。那么，经历这一天的“人造回调”之后，接下来大市究竟会怎么走？

二、“人造回调”之后，会继续上涨吗？

回顾目前这一轮行情发展的逻辑，最初是美国加息预期松动导致的外资加持，而外资“买买买”的结果就是A股和港股的估值得到修复。这一波行情包括A股的上证综指从2441走到2800附近的位置，以及港股的恒生指数从24,540走到28,200附近。时间上，则刚好是从元旦到农历新年。

如果仅仅是估值修复行情，那么到这里，应该结束了。理性的投资者也不应该认为大盘还会有更出色的表现。然而，毕竟我们的大A股不是这样的性格^^；大A是一个游资、情绪、以及大量个人投资者主导价格边际的市场。所以，年后，港股与A股发生分化。

A股在游资的炒作、媒体的宣传、以及大量个人投资者的热情支持下，继续冲高，上证综指一度冲破3,100点，创业板指更是冲破1,700点。与此同期，港股却没了太大的涨幅，恒指只是勉强走上了29,000点。

任何上涨，都是真金白银买出来的，没有足够的增量资金入场“买买买”，是不会有波澜壮阔的行情。比如2015年那种暴涨疯牛行情，如果没有各种场内场外配资提供源源不断的资金入场，单靠散户韭菜这点钱，是远远不够的。

那么今年，或者说当下这波行情，监管对配资的态度是怎样的呢？很遗憾，今年对配资采取了高压压制的态势。

我一直有一个论断，那就是中国的股市和上市公司债务从来都是密不可分的。股价涨跌周期就是债务周期；股市与债务就象是两个联通的瓶子，一边高了，水就会流向另一边。而杠杆，则通过金融市场的交换，在市场主体之间流转。而A股有史料记载的每一次牛市，都是定向地转移了上市公司的一部分债务。

所以，如果眼下的行情发展失控，把本来需要降杠杆的任务，玩成了民间再一次配资加杠杆炒作的狂欢，那么将来的结局更难收拾；到那时，就真的得不偿失了。这也就是为什么近期监管对于不论任何形式的“配资”都采取最强硬的高压态势的原因。

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因此，在宏观上不搞大水漫灌，微观上严厉查处配资的指导思想下，这轮行情单凭游资和散户的炒作，可能去到的高度实在是有限。说不准，上证的3129.94点，就是这一轮的顶部了。

既然大涨不可能，那么大跌会不会呢？我们的回答是：仍然不会。

我们之前的文章《A股3000点：告別最容易赚钱的日子》中的分析，大盘重回3,000点，“救市”的任务已经完成。从年初股市开始上涨到现在，许多上市公司虽然已经大幅度减持。之所以减持，正是为了解决之前质押和债务的问题。在这个问题没有解决之前，大跌也是不合时宜的。

三、“人造回调”之后，会重回下跌吗？

细心的朋友一定注意到了这轮牛市一个很有意思的现象，那就是一边行情上涨，一边股东减持。不涨不减，一涨就减，涨得越多减持越多。

截止昨日收盘，今年以来A股有533股出现净减持，全市场累计净减持117.36亿元，其中有54股净减持超1亿元。减持规模较高的板块包括传媒、医药生物和计算机，分别净减持21.69亿元、20.37亿元和19.13亿元。

据统计，在年后减持超1亿元公司中，有28股年后涨幅超30%，有14股涨幅超40%，有7股上涨超50%。例如：

全场最大减持个股是电子行业的信维通信，减持原因是员工持股计划到期。2月13日，信维通信公告称员工持股计划持有的4,455.22万股已全部出售完毕，占公司目前总股本的比例为4.57%，这一波减持市值达到14.69亿元，位居A股减持榜第一名。

全场第二高减持来自立讯精密，控股股东由于股权质押压力，在解除质押后不久即进行大笔减持，目的是为了偿还股票质押借款。2月26日，对此前质押给的华能贵诚信托的两笔股权进行质押解除，两笔股权合计达1188.2万股。3月4日晚，立讯宣布大宗交易减持4607.15万股，占公司总股本的1.1197%，估算减持市值达到9.81亿元。

这两只减持的情况，反映了这一轮行情的逻辑。解除质押、偿还贷款、大股东套现离场、以及员工持股计划兑现等，这些因素加在了一起，使得这一波减持迎来高潮。此外，还有61只股票的95起减持计划属于清仓式减持，公司股东计划将直接持股全部售出。

至于为何在上涨之后急于减持？有些公司的债务到期，不得不变卖股权偿还债务；有些则是对于后市担忧，提前套现做好准备。2018年市场跌得太快太久，而金融去杠杆以及经济增长放缓，都使得公司还债出现压力。

面对市场信用仍然偏紧的现状，以及官方对于“不搞大水漫灌”的一再承诺，如果股市再因为受基本面因素影响重回下跌轨道，那么真的是万劫不复了。所以，趁目市场反弹的时间窗口，赶快把债务问题能解决多少就解决多少，才是上市公司、产业资本整天盘算的事情。

基于这个判断，跌回2,400~2,500那个区间是不可能的，否则质押又要重新爆仓了。在2,800到3,200之间拉锯，充分换手，才是最合乎情理的预判。

那两份做空报告引发的“血案”的背后

做空研报背后：游资不走，何以建仓？

中信与华泰的做空报告，目的是狙击游资与建仓需求导致？

彭博社在3月8日这一天有这样有这样一则评论，”两份做空报告，或许是中国证券史载入史册的一天”。外媒认为做空报告是中国专业投资机构登上主舞台的序幕，然而不懂中国人情世故的外媒，很难想象“做空报告”所传递的真正意义。

这一天，投行业务最好的中信，经纪业务增长最快的华泰两家券业霸主，针对中信建投和中国人保两只传统意义上的白马股发布做空报告，间接导致游资和专业投资机构出现了一次直接交火。

在绝大多数时候，游资和专业机构投资者一直奉行着“你走你的阳关道，我走我的独木桥”，保持着井水不犯河水的状态。而在牛市的时候，游资和专业机构在题材选择倾向不可避免出现高度一致，两方资金总得擦枪走火，产生博弈。

2015年大牛市时，游资与机构在“一带一路”与“互联网+”题材上出现了难得一见的蜜月期。彼时游资推动，机构抱团，中国南北车一时瑜亮，全通教育妖气冠绝A股，游资与机构都赚得盆满钵满，但在2016年，游资抢跑离场，机构投资者因为主题行业限制与“不得卖出”的窗口指导，不得不承受大跌之苦。

如若2019年大牛市再来，这些游资在中信建投，中国人保上建的仓，可能不会像2015年一样宽进宽出。

//机构//

机构分两头，买方和卖方。

在华泰与中信（卖方）发布做空报告后，针对做空行为的谣言开始漫天飞舞。“中国人保与中信战略合作黄了”，“做空报告的授意人被停职查办”等传言甚嚣尘上。

还有人列出了中信期货3月7日大幅加仓期指空单，不免惹人遐想。

中信证券的做空报告来自非银首席邵子钦团队，其2007年以来就是《新财富》评选的常客，是根正苗红的老卖方；华泰的沈娟则系出前金牌分析师罗毅帐下，近期研报也是金融市场改革机遇的力挺者。

一份卖方研报在签发之前需要走许许多多的流程。根据证监会2012年发布的《发布证券研究报告执业规范》，券商研报至少要走质量控制与合规审查两道关，研究所所长，法务都会对研报进行确认签字。一份研报走流程都要两三天，何况是做空研报。

一天之内两家机构同时出手，实在令人无法想象背后没有共同推手，没有授意或者默许。

卖方研究机构是名义上的第三方金融机构，实际上则为买方服务。而自从券业分析师激励机制完善后，买方对卖方的要求更倾向于为买方既有头寸进行宣传服务，而非建议与投顾咨询。

而这也是为什么我们没有见到过卖方出做空报告——因为买方大多数不能做空。

买方机构投资者都是在大白马上市半年左右开始逐渐买入的。中信建投与中国人保几乎处在这个窗口。

根据证监会对公募基金的监管，公募基金不允许短期反向操作（刚刚买入便卖出），且不允许参与炒新。次新股会得到炒作，一方面是因为新股含权，估值不锚定；但却大多数确是因为，有钱的韭菜没有立场，而有立场的机构投资者在股票上市的前半年不会主动配置新股。

这两只被做空股票，有非常鲜明的该类特征。

中信建投与中国人保上市均不足年。中国人保除去所有新股配售基金之外，没有任何主动配置基金在近期买入。

中信建投的情况大同小异，作为券业的大公司，中信建投如今只有金元、前海开源、华商等二线买方持有部分头寸，真正的买方主力还没有进入中信建投的持股名单。

然而机构投资者未来势必得买入中信建投与中国人保，指数配置还是主动配置都不可避免。

机构投资者还没进来，游资就把权重股推高了，想让机构接盘？如果现在不做空，机构投资者在不久的未来，就是游资与散户的接盘侠，他们是否甘心情愿？

//游资//

游资是不愿意与专业投资机构交火的，“没有对手盘”是他们选股的第一要义。中信建投和中国人保都符合这个条件。

中国人保的大量机构持仓为“CDR”概念风起云涌之际，由中国头部买方机构投资者南方、招商、汇添富、易方达成立的战略配售基金持有。这些基金长期处在“现金多，资产少”的尴尬境地，而因基金合同要求持有一定比例新股，由于CDR推进缓慢，战略配售吃了半年的空饷，现阶段卖出新股配置现金的可能性实则很小。

而在中信建投这边，根据中信建投年报，机构投资者持有总数不过11家，持有总量不到总股本的0.12%，流通股的2.2%。

这些都非常符合游资对“没有对手盘”的定义。

而如前阵子的国海证券，其披露的年底机构持仓为4户13万股，折合市值60万左右，其还不如一个中型账户的持股市值。

游资最后一次愿意相信经济规律是在24年。1995年，万国证券背后千千万万的游资操手都认为按照市场规律327国债不会进行额外贴息；在不堪的事实面前，管金生以及其游资同盟还是利用资金优势翻盘，但最终却被行政力量左右被拉下了马。

不论背后事实究竟如何，这出黑吃黑让国内第一批民间投资者相信，市场的本质在于博弈，而不在判断，避免与专业投资者的正面交火，成为了他们未来的生存要义。

此后，游资在期货市场与垃圾股中辗转套利，知名的“叶大户”叶庆均便是著名的期货股市两头走的成功案例。

在本轮“金融供给侧改革”的浪潮，金融股势必成为游资炒作的对象。但金融股又是专业机构投资者们深根发芽的票仓。

游资为了避开机构投资者必须异常小心。他们找了没有机构投资者的白马金融股（中信建投、中国人保）与机构投资者根本不削一顾的绩差金融股（大智慧，银之杰）。

然而让他们没有想到的是，这次的他们再次倒在了专业机构的面前，发动攻势的不是买方，而是卖方。

//博弈//

2月10日，全国证券期货工作监管会议召开，证监会主席刘士余表示，资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血，要有计划地把一批资本大鳄逮回来。

而从2017年5月份，公募养老发布试点通知，养老型公募基金开始进入市场，持股上限在30%。

此后，游资大佬开始遭到证监会如秋风扫落叶般的监管措施，“佛山无影脚”廖国沛与“荣超一哥”徐留胜遭到重罚。所谓的价值投资理念，开始润物细无声的于白马股中生根发芽。

但当时所有人都有疑问，当白马股估值脱离现金流，业绩，市场与经济景气的时候，白马股代表的是价值，还是另一批群体的狂欢？

2018年，公募持仓接近峰值，成交低迷，游资监管造成了严重市场流动性问题，后者叠加中美贸易摩擦等因素，让市场陷入低迷。

这时候，证监会释放了自金稳会的口径，表示不干预正常交易。对近期最热门的游资章建平，证监会也并未采取强制措施。

接下来，2019年，我们迎来了牛市。

牛市里，好的筹码很有限。只要一天不允许机构投资者与游资进行同场竞技，所谓的非理性炒作就会延续一天。游资与机构投资者之间，会划出一条泾渭分明的线，互不干涉，互相不做对手盘。他们的对手盘只有一个，普通投资者，散户，韭菜，你怎么叫他们都行。

而有分析认为，在科创板创设之后，监管层需要游资造势，而这是他们在主板遭遇打压的原因。

而在过去一年的博弈中，我们总结了以下游资行为特点。

1.只有等到游资监管重新开始的时候，白马股的炒作的独立行情才有可能出现。

2. 一旦某个题材出现时，涨幅较大的股票往往符合几个条件：大小非为国企或其他近期无减持倾向个体，且股东名单中看不到太多机构投资者的身影。

3. 没有明确估值锚，涨跌幅达到20%的科创板，可能成为游资的下一个主战场。

除了靠券商写做空报告之外，在机制层面做好基础性工作也是非常必要的，比如完全放开做空机制。

在今年短短几周时间，A股从绝对的悲观到绝对的乐观到牛市到泡沫，这个过程短的难以想象，当A股妖股横飞的时候人们才发现所谓3年让投资人学会的价值投资，在短短3天就烟消云散，所谓的基本面就是个笑话。

我觉得从很久以前，监管层就说过A股需要慢牛，需要价值投资，觉得好像A股的股民都是赌徒，因为这些赌徒，A股乌烟瘴气，其实我觉得真正的问题根本不在散户和股民，而是因为A股缺乏一些必要的机制，其中做空机制就是重要的一条。

上个月，曾经有外媒报道，易主席会扩大融资融券的范围，我当时就觉得，如果这个是真的，易主席就是我心中最伟大的中国证监会主席，没有之一。

做空是市场自发的监督器

其实做过投资的人都知道，股市不会受到任何人为的影响，Trump希望股市大涨，股市也照样会因为数据跌给他看，本质原因股市是绝对逐利的市场，它是一个完全由千千万万投资人交易行为自发驱动产生的结果，而做空的作用就是一个由投资人组成的对股票价值的监督器，相当于一个反方的裁判，可以最终实现价值发现。

做空可以让公司价格加速回归价值

举个简单的例子，在A股投资的人都知道一个著名的理论，叫做“预期差”，这个理论听起来很有道理，就是股票只要比人们预期好就应该上涨，但是这个理论有个天然的缺陷那就是什么叫比人们预期好，这个预期在哪里，怎么衡量，其实是有一个标准的，那就是估值，股票的估值虽然是门艺术，但是也是有一定的规律可循，比如一个每年增长不到10%的公司，如果它的PE倍数是超过30倍，那么你基本可以认为这个估值是很高的。但是在A股，这样的公司很多，而且这样的公司还能上涨，为什么？因为他可能正在变得比人们的预期更好，这就是为什么A股会有预期差，用更白话的说法就是贵的可以更贵，就是30倍因为在变好可以变成50倍，其实就是博弈会有下一个人因为这个公司在变好而去买入，但是这个买入的尽头是什么？就是最后一个傻瓜买入击鼓传花停止的那天，所以A股会有很贵的股票，也就一定会有突如其来的暴跌。

做空可以做什么，如果我是一个空头，如果我看到这样一个10%增长30倍的公司，我一定会好好思考，这个公司是不是被高估了，是不是其实是个潜在的赚钱机会，是不是30倍代表了某些含义，而我去做空的力量可以帮助股票价格回归它合理的位置，而如果有很多的空头一起这么认为，公司的股价就会加速回归到大家认为合理的价位，而如果我对了，这个公司的确高估，那么我就能获得回报，而想要通过所谓预期差做多的人也会心有忌惮，因为如果他只是觉得贵的可以更贵，只是觉得有傻瓜接盘的话，那么基本就是一定会受到空头很快的惩罚。

什么是价值投资，价值投资本质就是在公司价格低于实际价值的时候买入，为什么会有这样的情况，是人们的恐惧会让股价下跌，而空头的力量会加速这个过程，从而让公司达到一个价值投资者可以寻找市场恐惧的套利机会，而当股价再次向上，这个涨幅也因为空头的平仓而非常惊人，可以说，空头并不仅仅带来股价下跌，在反转的时候带来的是更大的上涨，我记得2013年我看太阳能行业的时候，基本面反转的那天，一个股票一个晚上暴涨了70%，如果我们不放开做空是因为害怕下跌，那么我们是否知道任何力量都是双向的，做空也同样可以帮助上涨！

而A股因为没有做空，所有的价格下跌只是因为里面投资人的卖出，而没有空头监督，多头很可能就懒得卖出了，这就导致同样的行业，估值往往高出海外成熟市场很多倍，这样的估值体系，除了预期差，还有什么办法去交易和解释上涨，而预期差，怎么可能带来价值真正回归而诞生真正的价值投资。

做空可以惩罚投机行为

我们经常会抱怨游资散户炒妖票，但是如果有做空，这些妖票就是做空者的猎物，大家可能都知道著名的浑水，每年的任务就是发现那些财务造假的公司，做空可以让那些去找寻垃圾公司的散户得到教训，不要去碰那些烂公司，这个和我之前提到一样，做空就像一个自我调节的法官，去惩罚投机的行为，去惩罚那些被恶意炒作和高估的公司

当然我觉得做空不是万能的，美国也曾经出现过互联网的泡沫，但是没有做空，没有一个由市场监督的做空体系的市场永远也不可能或者非常难诞生价值投资，也非常难产生慢牛，因为你没有人去监督你，去让你的价格不要偏离价值太远，那么股市永远都是暴涨暴跌，因为股民行为会更加投机。

 股票市场短期是个投票机，长期是个称重机，长期终究会回到企业的基本面上来：

近期是A股市场正是出股神的阶段，通常而言多说无益，持仓静待各类股神开始推荐股票可能是最好选择。

朋友圈看到文章，貌似有所谓专业人士说基本面完全是笑话，不起任何作用。市场总是轮回，每轮总有妄人：（1）如果一个投资者，只有情绪宣泄，不深挖自己存在的问题，找借口而不是找原因，永远不可能做得很优秀。（2）我们参与市场20年来，基本没有见到依靠趋势交易、主题交易把资产管理做得长久高收益的。（3）短线交易需要天赋+机缘+刻意训练，A股市场打板资金是聪明钱，很多走势在我们预期之中，但在我们掌握能力范围之外。不嫉妒不学习，固守能力圈是防范风险的不二手段。如果一个人遵法守规开车依旧被撞到，这时看到别人违章驾驶却安然无恙，就能说安全驾驶毫无意义？

牛市，估计大多数人都没有耐心看大段的文字。利用周末闲暇，难得和大家一起看看K线图：

白猫黑猫，逮到老鼠就是好猫，你能猜到这三个是什么股票吗？答案揭晓，这三个股票分别是1999年牛市第一牛股亿安科技（000008）、2006-07年牛市的大牛股中国船舶（600150）、2014-15年牛市的大牛股中国中车（601766）。回头看，各种过去很风光的股票，比如99年的长虹、之后的德隆系等等，以及至今历历在目的2015年的中小票。通常而言，市场火热情绪往往意味着投资者高估企业增长，或者就是单纯的博傻游戏。牌桌上坐了一圈，我们至少知道很少人是博傻游戏长期的稳定赢家。因此，多翻翻月线、周线图，就会对很多市场炒作多几分敬畏之心，也会对基本面和估值水平多几分畏惧之心。

换一个视角再看看另外一组股票：它们没有啥耀眼的科技、题材、甚至都没有多少值得写的新闻，历史上看一直不受待见（体现为低PE和PB），走势也基本没有波澜，甚至涨停都基本没有。但是回头看，它们长期看却涨个不停，累计涨幅巨大。我想，这两个K线图，熟悉的一眼就可以看出就是著名的：长江电力、格力电器。大家可以多翻翻月线、周线图，也会对很多有价值的资产多几分耐心和信心。万有引力定理终究会起作用，基本面最终体现的是长期确定性。

我们知道：投资模式选择也是职业路径和生活状态的生活，是价值观的体现。过去我们崇拜过的杰西·利弗莫尔最终自杀身亡，著名的缠论发明者英年早逝，股神徐翔目前还在监狱里面，投机如不及时收手，最终都是过江之鲫。与此对照的是，巴菲特、芒格八九十岁还思路清晰，谈笑风生。我们的人生期望是：等到我们八九十岁之时，不仅可以利用财富做些对社会有益的事情，而且还能够和我们亲爱的客户们谈笑风生。

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四、结语

几周前，行情如火如荼进行的时候，很多人感到疑惑，为什么基本面会与市场的脱节，一至于斯。而昨日中信证券那份关于人保估值太高的报告，则拉开了这一轮行情对基本面的回归。今天下午市场激烈的杀跌，更是赤裸裸地提示着，炒作那些没有基本面因素的股票，就是击鼓传花、庞氏游戏。当筹码传递到最后，开始下跌的时候，必然是夺路而走的踩踏惨剧。

短期来看市场宽幅震荡在所难免，短期指数空间不大，但个股会呈现局部热点。今天的暴跌会否导致前期热点的集体哑火、以及新的热点的崛起？历史上2014年末也曾出现过指数单日暴跌带来热点切换的行情。历史不会简单的重复；过去发生的，也只能是特定背景下的产物。但在目前这种时候，无疑是要密切关注市场，寻找新的带领市场继续上涨的投资方向。

最后借用投資朋友的一句话：

大跌并不可怕，有时反而是机会，可怕的是没有理性的信念。今年注定是反弹之年，对于好的、有基本因素支撑的股票来说，任何恐慌性抛售都是机会。

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