价值股反弹，还是市场风格切换？

2021年8月份以来，上证指数从7月底的3397.36点上涨至9月3日的3581.73点，创业板指数则从3440.18点跌至3102.14点。尤其是8月31日中报日结束后，9月1日价值股大涨，引发了市场的疑惑。就有私募的校友做的指数增强FOF基金，从年初的1.1做到了现在的1.5，开始考虑是否要切换到沪深300指数。市场是价值股反弹还是风格切换？我们接下来应该如何操作？要回答这个问题，我们首先必须理解风格切换背后的逻辑。

一、投资的层次与逻辑

投资可以分为三个层次：

第一个层次是大类资产配置与仓位控制，就是在股票、债券、大宗商品、货币等大类资产之间进行比较和配置，投资逻辑是全球与中国金融市场运行规律，一般由投资总监把控。

第二个层次是板块选择，就是在不同行业板块、风格板块之间进行比较和配置，投资逻辑是宏观运行规律与A股运行规律。宏观经济运行规律决定了板块的业绩，宏观研究员通过研究经济周期、消费出口投资变化趋势、产业发展规律、区域发展规律与政府政策，预测各行业与地区的企业业绩增速，同时研究流动性变化为估值研究提供支持。A股运行规律决定了板块的估值，策略研究员通过研究股市所处阶段、机构仓位、资金变化等预测各个板块的估值将如何变化。基金经理则根据宏观研究员与策略研究员的工作确定在各个板块的仓位配置。

第三个层次是个股选择，就是在同一个行业内对不同公司的股票进行对比和配置，投资逻辑是行业运行规律，行业研究员通过研究需求端的结构变迁、供给端的结构变迁等来预测各个公司的EPS。需求结构变化一般反映在厂商市场份额（量）变化上，供给端结构变化一般反映在毛利率（价）上。

在A股的不同阶段，个股选择、板块配置、仓位控制的重要性有所不同。从泡沫高点到低点，市场行情的主要矛盾是仓位控制（熊市尾部勇于重仓，牛市顶峰能减仓）、板块配置（结构市）、个股选择（熊市）。2021年很明显是结构性行情。有色、钢铁、采掘、化工等周期板块与电气设备涨幅居前；食品饮料、传媒、农林牧渔、非银金融、家电板块跌幅居前。市场资金也从去年市场抱团各种茅，到今年的聚集在周期、新能源、半导体、军工四大赛道。Choice数据显示，截至8月30日，主动权益基金今年以来平均收益率为9.78%。这背后却是极致的分化。具体来看，112只基金今年以来收益率超过50%，其中，共有10只基金收益率更是在80%以上。 在部分基金取得较高收益的同时，有800多只基金今年是亏损的，其中235只基金亏损超过10%。从基金持仓来看，收益靠前着主要重仓了新能源板块，落后者主要重仓了消费板块。

那么，为什么今年周期股和新能源板块表现良好，而食品饮料等消费板块表现不佳？

二、板块配置的逻辑

市场风格其实就是市场资金的偏好。市场风格并非总是一致的，有时候偏好价值股，有时候偏好成长股，有时候偏好周期股。

周期股表现良好的逻辑是大宗商品价格上涨。从需求方面来看，新冠疫情限制了服务消费，使得商品消费上升；新冠疫苗接种与经济复苏带动大宗商品需求回升；全球范围的货币宽松推动了大宗商品的投资需求。从供给方面来看，新冠疫情限制了部分大宗商品的供给，譬如美国至9月3日当周石油钻井总数为410口，远低于疫情发生前的水平683口；长期的大宗商品价格走低抑制了投资与产能扩张。双碳目标改变了部分资源品的长期供求格局，新能源催生了对硅料、锂矿的需求，限制了钢铁、水泥、煤炭等高耗能、高排放行业的供给。

新能源板块表现良好的逻辑是双碳目标下行业增长前景的确定性与技术进步导致的行业渗透率快速提升。譬如，动力电池的价格已经接近燃油车，光伏发电已经平价上网，使得市场需求爆发性成长。

消费板块表现不好的逻辑则是高房价限制了消费增长。新冠疫情爆发后，中国不得不实行宽松政策，国内房价再次大幅上涨，制约了居民家庭的消费能力。2021年7月份，社会消费品零售总额34925亿元，同比增长8.5%；比2019年7月份增长7.2%，两年平均增速为3.6%；1—7月份，社会消费品零售总额246829亿元，同比增长20.7%，两年平均增速为4.3%。而2018年、2019年1—7月份的同比增速分别为9.3%与8.3%。消费增速有较大幅度下降。

从具体行业来看，白酒行业的增长逻辑是涨价，白酒企业的增长逻辑是涨价+大单品。然而，在共同富裕的时代背景下，名酒不能过度脱离人民的消费能力，自2018年茅台对经销商供酒的出厂价上调至969元/瓶后，一直未曾上调；自营渠道售价和市场指导价均维持在1499元/瓶。茅台营收增长主要来自销量上涨和自营比例提升。这也就打破了茅台原有的增长逻辑。2021年上半年，贵州茅台营收增长11.15%，营业利润增长9.32%，净利润增长9.08%，远远低于2017-2019年。茅台作为白酒定价的基石，其出厂价不变也制约了其他酒企提升出厂价的能力。白酒行业的增长逻辑因此被打破。

从估值层面来看，随着2月份中国首批新冠疫苗接种完成，海外开始大规模推行疫苗接种，经济复苏预期升温，多位美联储官员称不担心国债收益率上升并表示对经济复苏持乐观态度，流动性收紧预期导致股市估值下降。

基本面决定中证500指数表现优于沪深300指数。2021年以来，上证综指上涨了3.13%，深成指下跌了2.01%，创业板指数上涨了4.58%。上证50指数下跌了12.77%，沪深300指数下跌了7.07%，中证500指数上涨了14.32%。尽管股价上涨，中证500指数的市盈率降幅反而高于沪深300。2021年9月2日中证500指数的TTM(滚动市盈率)中位数为23倍，沪深300指数则为25.3倍。据此，我们也可以推出中证500指数受益于新能源与周期板块的上涨，沪深300指数则受到食品饮料、传媒、农林牧渔、非银金融、家电等板块的拖累。

三、价值股VS成长股

本杰明·格雷厄姆在其著作《聪明的投资者》和《证券分析》两书中对成长型公司给出了自己的定义：成长股可以被定义为那些在过去数年的时间内表现得比大部分股票要优异、每年每股盈利增长率要高于其他一般股票，并且将来仍然可能会表现得卓越的股票。肖志刚认为：价值型企业就是企业规模不大扩张，赚的钱就是ROE，企业价值增长速度=ROE，对应不变股利增长模型。成长型企业就是企业将利润不断投资扩大规模，企业价值增长速度等于规模增速加上ROE。

价值股与成长股也可以从金融学大师Fama和French的研究中获得理论支持。他们在1992年研究了美国股票市场股票回报率差异的影响因素，发现股票的市场的beta值不能解释不同股票回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异。其中，股票市值和账面市值比两个因素就可以解释绝大部分股票价格的变动，并且这两个因子可以替代其他一些风险因子的作用（例如E/P等）。并于1993年通过模拟市场风险、市值风险和账面市值比风险构造了三因子，用来解释股票收益的变化。于是，由股票市值因子引出了大盘股与小盘股，由账面市值比引出了价值股与成长股。价值股就是低账面市值比的股票，成长股就是高账面市值比的股票。

除了股票市值因子和账面市值比因子之外，金融学研究还发现了惯性效应与反转效应两大投资异象。惯性效应是指前一段时间收益率好的组合比收益率差的组合在未来一段时间收益率将更好，也可称之为强者恒强。反转效应是指在一段较长的时间内，前期表现差的股票在其后的一段时间内表现较好，而前期表现好的股票则表现较差，即均值回归。

从估值来看，行为金融学派认为，投资者具有动物精神，反转效应和惯性效应是市场过度反应和反应不足的结果。如果透支了未来的利好，股票估值就会下降；如果只反映了过去的利好，股票估值就会回升。价值股反弹也属于对利空反应过度后的均值回归，但反转效应是相对于其他股票，估值回归则是现对于自身。

理性预期学派则认为，反转效应和惯性效应是企业基本面决定的。Fama-French在原有三因子模型的基础上增加了RMW和CMA两个代表公司盈利能力和投资水平的因子，解释了惯性效应。从宏观经济与行业层面来看，随着中国15～64岁人口在2013年达到峰值后开始缓慢减少，25～44岁人口数量在2015年达到顶峰后进入下行轨道，中国经济进入了存量时代。除了部分行业如新能源等仍能维持较快增长以外，大部分行业的需求增速下降。行业进入成熟期使得具有品牌和规模优势的龙头企业竞争力愈发强大，中小企业实现赶超愈发艰难。随着行业景气度下降，马太效应凸显；随着行业景气度回升，鸡犬升天，中小企业也开始过得滋润，体现为均值回归。

四、价值股反弹还是市场风格切换？

市场风格切换意味着某个板块大量资金流出，股价较大幅度下跌，同时有其他板块获得资金青睐，股价开始上涨。价值股反弹则是被低估的板块获得少量资金的短期流入，一旦估值回复就会流出。

从宏观经济基本面来看，出口数据与PMI指数之间大约有5个月时滞，预计8月出口数据即将回落。在房住不炒和三道红线等严格监管下，房地产投资回落。基建将托底经济增长。经济下行不利于小企业经营，创业板因此下跌。上证指数受益于基建相关板块，因此开始上涨。货币边际宽松将利好成长板块。

大宗商品价格将维持高位震荡。一方面，产能短期内难以扩张，全球需求除非再度受到疫情冲击将继续复苏；另一方面，上游价格高涨会限制下游需求，缓解价格上涨压力。除了锂矿石受益于新能源汽车可以维持快速增长之外，周期股业绩增速可能下行，估值将受到拖累。

新能源板块，新能源汽车维持快速增长，中国国内光伏装机虽然因为硅料价格上涨放缓，但通过刺激新能源产业发展托底经济明显优于旧基建，预计在政策推动下仍有可能达到60GW的年度装机量。在行业景气度不变、产业链利润由上游向中下游倾斜的情况下，仍将维持较高增速。

结合对周期股和新能源板块的分析，中证500指数的业绩增长将逊于上半年，但整体仍将维持较高业绩增速，在货币边际宽松的帮助下指数仍将有不错表现。沪深300指数的表现将优于上半年，但仍不及中证500指数。

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